ハイツ・キャピタルがステラファーマに5.68%、BNCT創薬ベンチャーにPIPE資金

サマリー

本報告書は金融商品取引法第27条の23第1項に基づき、報告義務発生日（2026年4月16日）の翌日から7日以内となる2026年4月23日に関東財務局長へ適正提出された。大量保有者の実体はHCM（Heights Capital Management, Inc.）であり、実際の資金拠出と名義はHCMの投資一任契約の相手方であるCVI Investments, Inc.が担う。保有目的は報告書記載ベースで「純投資」、重要提案行為等の欄には「該当なし」と明記されている。

出典：同大量保有報告書の記載事項を整理。保有目的・重要提案行為等の欄は報告書記載ベース。

提出者とは

ハイツ・キャピタル・マネジメント（HCM）は、世界最大級の未公開金融コングロマリットであるSusquehanna International Group（SIG）のグループ会社として1996年にデラウェア州で設立されたPIPE（Private Investment in Public Equity）専門の投資会社である。代表者はマーティン・コビンガー（President）。SIGの自己資金を原資とし、ファンド償還期限を持たずにバイオテクノロジー・ヘルスケア・IT・エネルギー・資源等の急成長上場企業に対してエクイティファイナンスを提供することを主業務とする。日本市場では2017年以降にアジア展開を加速させており、ispace（9348）への第三者割当など複数の事例で存在感を示している。

CVI Investments, Inc.はHCMが運用するケイマン籍の投資ビークルであり、HCMが各発行体との間で締結する投資一任契約に基づいて実際の資金拠出と持分名義を担う構造をとる。これは機動的な資金配分と法的分離を両立させるSIG系ファンドの標準的な組成手法である。

HCMのPIPE投資の特徴は、普通株式と新株予約権を組み合わせた「ベース調達＋アップサイド調達」の二段構え設計にある。上昇局面では新株予約権の行使によって追加のキャピタルゲインを狙い、下落局面ではブラック・ショールズ価格でのBuy-Back条項によって元本の一部を保全するという非対称なリスクプロファイルが設計上の核心である。HCMは「多くのPEファンドやアクティビストとは異なり、会社を支配しようとしない」という方針を公式に標榜しており、今回の報告書でも重要提案行為等の欄には「該当事項なし」と明記されている。

出典：大量保有報告書の提出者情報および公開情報を整理。

取得の構造

取得はすべて2026年4月16日付の第三者割当による一括取得であり、市場内取引は含まれない。普通株式100万株は取得単価696円、第5回新株予約権105万個はオプション料として1個当たり552円で取得され、取得資金の合計は約6.97億円（全額CVI Investments運用資金）である。

出典：大量保有報告書「直近60日間の取得状況」欄。

ステラファーマは直近第3四半期累計（2026年2月期）において売上高が微増にとどまる一方で費用が増加し、損失幅が拡大している。総資産・純資産ともに減少し自己資本比率も低下傾向にある。赤字継続の創薬ベンチャーが市場環境に依存せず機動的に資金を確保する手段として、HCM／CVIとのPIPE契約は有力な選択肢となる局面であった。今回の約7億円の調達は、臨床試験の継続・製造体制の再構築・パイプライン拡充のための運転資金として想定される。

第5回新株予約権には、発行者が一定の取引を行った場合等においてCVI Investments（割当先）が発行者に要求した場合、発行者は新株予約権をブラック・ショールズ価格で買い取る旨の条項が付されている。これはHCMが多用するPIPE投資の標準的なダウンサイド保護機構であり、発行体側にとっては将来の条件変化次第で現金支出が生じるリスクを内包する。また、新株予約権の譲渡には発行者取締役会の承認が必要とされており、割当先の出口選択肢は一定程度制約されている。

希薄化の規模を整理すると、新株予約権105万個が将来すべて行使された場合、発行済株式総数は既存の35,034,100株から最大で約37,084,100株（現在比約5.9%増）となる。

出典：大量保有報告書の記載数値に基づき編集部が整理。

論点の整理

本案件から読み取れる構造的な論点を以下の3点に整理する。

論点1：二段構え設計が持つ非対称性
普通株式と新株予約権を組み合わせたHCMの設計は、臨床試験が進捗して事業価値が高まる局面では新株予約権の行使によって追加のリターンを得る一方、低迷局面ではBuy-Back条項を通じて発行体に現金支出を求める選択肢を保持する。この非対称なリスクプロファイルは投資家としてのHCMにはダウンサイド保護をもたらすが、発行体であるステラファーマには潜在的な財務的負担として残存する。Buy-Back条項が発動する「一定の取引」の定義と条件が、今後の財務運営上の制約になりうるかを注視する必要がある。

論点2：段階的希薄化と既存株主への影響
新株予約権105万個の全行使により発行済株式は最大約5.9%増加する。ispaceにおけるHCMの事例に見られるように、第三者割当を複数回に分けて段階的に実施するプログラム型の資金調達に発展する可能性もある。開発資金の安定確保というメリットと既存株主への継続的希薄化コストのバランスが、今後の資本政策評価の焦点となる。

論点3：BNCT事業の技術的先行優位と資金需要の継続性
ステラファーマは頭頸部癌を適応症として世界初の薬事承認を取得している一方、再発高悪性度髄膜腫・再発悪性神経膠腫（第II相試験）、悪性黒色腫・血管肉腫（第I相試験）への適応拡大を並行して進めている。赤字継続の構造が続くなかで、臨床試験の進捗速度が追加資金需要の規模とタイミングを左右し、それが既存株主の持分価値の帰趨を決定する最重要変数と見るのが自然だ。